内容摘要
终端内需回归但不宜期望过高，外需高位回落但仍可能有一定韧性。
明年新增产能最多在450-500万吨，产能增速7%左右，利润一般。
PTA产能增速或未有预期中的多，寡头市场中危中找机。
MEG产能压顶但在低库存低估值背景下重点关注预期差。
PF产能增速相对不高，总体实现弱平衡。
核心观点
聚酯产业整体上处于产能投放的大周期中。
PTA：成本端PX产能投放大周期，不过依据规划明年基本在下半年投放，而下游PTA产能按照规划投产在上半年，对于PX有一定支撑，PXN或出现先扬后抑的走势。成本端上半年对于PTA有一定的支撑。
2022年PTA广义的投产增速仍然较高，但较低的加工差以及充分的竞争市场使得新增产能投放或不及预期。聚酯开工稍高一点(例如90%)，或者PTA装置检修一些(例如开工在80%上下)，那么PTA存量产能将实现平衡。新增PTA产能与新增聚酯对比看，PTA过剩，但如果PTA新装置推后，过剩程度会减缓。同时PTA的寡头格局使得头部供应商对于市场的把控力度较强，当前两套大装置的检修就能扭转供需格局，且这种事件发生的概率极大。因此我们对PTA的定调就是危中找机，特别是在PTA加工差处于低估值的时候。
MEG：2022年产能增速接近30%，在聚酯产业链中算是比较高的，增速大于下游聚酯，总体处于过剩格局。但是从历年经验看MEG往往会出现预期差行情。一方面新产能的投放往往由于利润关系而推迟(事实上由于MEG预期定价，价格先被打下来后供给推迟，从而造成现实并没有预期的差)，一方面当前低库存情况下突发的供给事故会给供需造成较大的冲击。MEG带着低库存进入2022年，因此我们不建议在乙二醇低估值的时候继续去做空(除非走做空成本的逻辑)，或者可以在原油/煤炭大跌后，如果乙二醇仍处于低估值时做多。
PF：总体看短纤产能增长率7%左右，但是需要关注装置投产的不确定性，如果这样短纤增长率将相对不高。同时需求端需要关注替代棉花的影响。总体上预计短纤呈现弱平衡的特点。
当然制约短纤多头的因素也有很多，除了需求端的预期不那么乐观外，由于短纤销售渠道制约，一般的产业外期现商接货后消化受限。但是短纤有个特点就是其销售的脉冲爆发性，这与下游采购特点有很大的关系(纱厂投机性强)。一旦产业出现一个引爆点(可以是原油等成本上涨、短纤估值低位、低库存、行业减产等)，短期内短纤估计会出现惊人的行情。
正文
1. 聚酯产业链行情回顾
1.1 PTA总体跟随成本重心上移，加工差压缩
2021年PTA总体走势呈现重心抬升，主要因为加工费压缩后估值较低，大势跟随成本运行。一季度，新产能百宏与虹港陆续投产，对于PTA供给冲击较大，叠加春节前后下游需求减弱，1-2月PTA累库明显，PTA加工差出现大幅压缩(但其绝对价格跟随原油上涨)。二季度低加工差背景下PTA行业整体亏损，主流供应厂商检修陆续祭出，同时缩减合约供应，导致高仓单持续流出，现货市场出现偏紧，同时此时原油价格也是上涨的，PTA随之价格上涨，加工差也出现了一定的修复。三季度呈现震荡走势，PTA3月开始去库一直持续到8月份，但8月份价格出现一定的调整，除了原油出现一定的回调外，新材料一期360产能7月投产，下游聚酯由于效益不佳8月份联合减产导致PTA承压。9月份又有双控影响聚酯减产幅度大于PTA，PTA三季度后期呈现调整态势。四季度10月初PTA受原油大涨影响冲高后价格回落，一方面原油触顶，一方面PTA供应恢复，而聚酯受双控影响开工较低，终端需求又没有预期的好，导致PTA持续累库，PTA价格重心下移。
1.2MEG弱预期下的阶段性高波动
2021年的MEG经过了两次大幅的冲高回落，均是受事件驱动的阶段性行情。春节期间受美国寒流影响，北美装置大面积停车，市场受提振大幅冲高，但随后在商品整体市场回调背景下MEG炒作情绪缓解，价格出现大幅回落。期货由于远期投产较弱的预期，期间其上涨幅度小于现货。随后4-8月份MEG进入震荡阶段，当时的矛盾在于现实供给的不及预期(利润影响国内开工低+疫情/原油限产等影响外围开工亦较低，到港不及预期)与预期新产能大投放的博弈。8月底煤炭大幅上涨给了煤化工MEG较强的支撑(包括绝对成本的支撑和保电煤导致化工煤供应短缺导致煤化工MEG开工负荷较低)，MEG大幅上涨，但10月份后煤炭在国家调控中回落，MEG跟随回落。叠加MEG自身弱供需的背景，价格弱势运行。
1.3 短纤期现联动行情大起大落
2021短纤行情亦经历了两个大起大落，特别是第一波行情，期货在其中发挥的作用不容小觑。由于短纤期货属于期货新星(2020年10月12日上市，首次交割合约是2105合约)，期现商囤货参与，短期内放大了短纤的需求，加上春节前商品氛围较好，上游原油、PTA均出现上涨，短纤投机需求强劲，期货上涨大幅升水现货从而带动现货上涨。当时工厂产销较好，导致权益库存一段时间为负，其加工差也到达了近年来的新高。不过炒作过后随着原油、PTA的回落，短纤价格亦出现了回落，工厂由于欠货价格坚挺，但期现商当时优惠让利加剧现货波动。4-8月份短纤价格震荡波动，期间短纤开工一直处于相对高位的水平，但需求不佳，短纤利润出现了大幅压缩。8月份短纤进入普遍亏损阶段，行业出现减产。9-10月份价格随着原料大幅上涨后回落，经历了5月交割经验(短纤供需矛盾不大，同时有销售渠道掣肘)，期现商囤货热情有所下滑。不过经过了8-9月份的减产，短纤库存有所下滑(特别是期现商库存)，短纤加工差出现了一定的修复，但未有出现大幅趋势走扩。
2. 需求增长谨慎看待
2.1 内需回归，但不宜期望过高
从社零数据看，由于2020年的低基数，2021年1-10月社零累计销售额同比14.9，但从同比数据看在年初高位后持续回落，10月份当月同比仅4.9%，低于疫情前2019年8%左右的水平。限额以上服装鞋帽纺织品类零售额1-10月份累计同比17.4%，与社零数据一样，虽然累计数据尚可，但其同比数据近期亦表现不佳，8月份开始同比增长进入负值，10月份录得-3.3%的增速，低于疫情前0以上的正增长水平。
展望2022年，整体宏观经济预期不佳，而纺服零售与整体GDP相关性较高，在经济弱势运行的背景下，不要对明年纺服的内需抱有过高的增长期望。同时参考国外发达经济体，在居民收入达到一定水平，同时人口达峰的背景下(七普数据显示2020年我国人口出生率再创新低)，纺服需求将达到饱和，难以出现较大的增长，年内需求将呈现存量季节性波动的特征。
2.2 出口整体下滑但外需仍存一定的补库需求
总体看2021年终端出口表现不错，服装出口增速大于纺织品，主要由于去年防疫需求导致的高基数以及今年防疫需求走弱。2021年纺织品1-11月出口累计同比降低7.5%，服装1-11月出口累计同比增长25.1%。从同比角度看，出口也都回落到了疫情前的水平，11月纺织品出口同比增长10%，服装出口同比增长22.8%。
今年出口表现亮眼的原因仍然在于疫情导致国际供应链的割裂，国内继续补充国际供应的缺失。但是随着疫情进入后半段，国外供应链特别是东南亚一些国家供应逐步恢复，我国终端出口的替代效用将减弱，出口将面临下滑。不过明年仍需要继续关注疫情对于国外供应恢复的影响，以及对于海运的冲击。
另外，海外在2021年已经进行了一轮补库，但仍没有回到疫情前的水平，明年如果海运缓解，或继续存在一定的补库需求。
2.3聚酯产能增速一般，利润平平
近10年以来聚酯产业经过了两次较大的扩能期，一次在于2011-2013年，一次在于2018年。2010年大宗商品需求旺盛，国内聚酯需求紧张，利润亦处于较高的位置，促使国内在2011-2013年新增了较大的产能，但带来的后果就是供应的不断增加与利润的不断压缩。2016年随着国内供给侧改革的开始，商品上涨，同时聚酯在2015-2016年基本没有太多的产能增长，16年下半年开始聚酯利润开始修复，直至2018年中的阶段性高点。利润的恢复又带动了2018年聚酯产能的投放。随后聚酯利润再次下滑进入震荡期。总体看聚酯投产周期与利润周期紧密相连。另外从历史的扩能规律看聚酯产能周期在6-8年，最近一次扩能在2018年，同时从利润角度(当前利润不佳)看，明年聚酯产能出现大幅扩张概率较小。
据统计，明年有约700多万吨的规划产能，不过按照今年的规划-实际投产以及调研看，明年新增产能最多在450-500万吨，产能增速7%左右(今年7.2%)。
3. PTA危中找机
3.1 PTA产能增速或未有预期中的多
2007年之前由于国内PTA供不应求，总体上PTA产能增速处于相对偏高的位置。08年后四万亿投资，同时PTA加工差扩张，PTA产能在11-12年出现大的增长。随后PTA加工差出现下滑，14年产能再次大幅扩张后PTA彻底进入供过于求的境地(聚酯13年开始产能增速就开始下滑)，当时还时不时出现三巨头联合减产挺价的现象。随后16-18年PTA进入产能出清阶段，17年下半年开始PTA加工费就开始修复，PTA社会库存亦不断去化，18年库存已经去到较低的位置，导致9月份出现一波轰轰烈烈的行情。经过了产能的出清以及利润的修复，19年开始，PTA扩能再次上演，此次扩能主要是头部PTA企业例如恒力、逸盛、新凤鸣、盛虹等，且单套产能较大，又重新将PTA加工差压缩到一个比较低的位置(当然，随着技术的进步，新增的PTA加工成本出现的大幅度的降低)。
展望2022年，PTA仍有投产规划，从表中可以看出仍有不少产能上马(预计新增1730万吨，增速26.3%)，但据了解部分装置存在延期的可能，目前也就逸盛新材料2期360万吨与东营威联250万吨相对靠谱，合计610万吨新增，产能增速9.3%(2021年增速13.9%)。同时当前PTA较低的加工差亦制约新产能的投产进程。
3.2 PTA年度平衡测算—危中找机
我们以当前的存量产能演绎一下不同的聚酯开工条件下对应不同的PTA开工率以使得PTA供需平衡。当前PTA产能6623万吨，聚酯产能6641万吨，未来假设PTA出口260万吨，其他非聚酯需求220万吨。如表中第一条所示如果PTA、聚酯开工均按照100%算，PTA绝对过剩465万吨。目前聚酯开工85%左右，要达到平衡条件PTA开工需要在80%左右，而当前开工低于80%，所以12月PTA处于去库状态。开工率数据角度，由于2020年一些装置长停，约占产能的12.5%，因此PTA满开的开工率也就87.5%。从表中我们可以看出：仅目前的存量产能而言，如果聚酯开工稍高一点(例如90%)，或者PTA装置检修一些(例如开工在80%上下)，那么PTA存量产能是不是就不怎么过剩了?
接下来我们再讨论下2022年PTA增量产能的平衡问题。如果按照下表中装置全部如期投产，新增734万吨PTA产量，需要新增858万吨聚酯产量来平衡，而明年聚酯预计产能也就500万吨，产量就更少了，所以在这种情况下过剩是显而易见的。但是从目前预计看明年PTA也就两套装置相对确定，预计新增443万吨PTA产量，预计需要519万吨聚酯新增产量来平衡，如果我们假设从3月起每月新增50万吨聚酯产能，开工按照90%测算，新增聚酯产量230万吨，PTA过剩290万吨。当然如果新增产能推后，PTA过剩幅度要减缓。
总体看，PTA处于产能投放的过剩周期中，但是我们也知道PTA是寡头格局，供应商对市场的影响力不容小觑，在加工差处于较低水平时，两套大装置的检修就能扭转供需格局，且这种事件发生的概率极大。同时低利润竞争格局下新产能是否能如期投放仍存在一定的不确定性，因此我们对PTA的定调就是危中找机，特别是在PTA加工差处于低估值的时候。
3.3 成本端PXN或先扬后抑
PX方面当前亦处于产能扩张的周期中。我们知道我国PX一直是高度依赖进口的商品，导致2019年之前利润一直较好(期间聚酯产业链利润主要集中在PX环节，特别是13年之前)。2007年前国内产能隔年阶段性投放，11-15年出现一波集中投放后，使得PXN出现了一定的压缩，PXN在14-18年基本处于震荡期。19年至今PX再次迎来产能爆发式增长，主要新增产能在于民营大炼化，结果就造成了19年后PXN的不断下滑，目前已经冲击部分短流程装置的成本，进入白热化竞争的阶段。
展望2022年，PX仍是投产大年，保守估计仍有810万吨的新增产能，产能增速25.25%(去年23.24%)。全球范围看PX仍在过剩的道路上。不过依据规划明年PX产能基本在下半年投放，而下游PTA产能按照规划投产在上半年，对于PX有一定支撑，PXN或出现先扬后抑的走势。
3.4 PTA总结
成本端PX亦是大产能投放，不过依据规划明年PX产能基本在下半年投放，而下游PTA产能按照规划投产在上半年，对于PX有一定支撑，PXN或出现先扬后抑的走势。成本端上半年对于PTA有一定的支撑。
2022年PTA广义的投产增速仍然较高，但较低的加工差以及充分的竞争市场使得新增产能投放或不及预期。聚酯开工稍高一点(例如90%)，或者PTA装置检修一些(例如开工在80%上下)，那么PTA存量产能也就实现了平衡。新增PTA产能与新增聚酯对比看，PTA显过剩，但如果PTA新装置推后，过剩程度会减缓。同时PTA的寡头格局使得头部供应商对于市场的把控力度较强，两套大装置的检修就能扭转供需格局，且这种事件发生的概率极大。因此我们对PTA的定调就是危中找机，特别是在PTA加工差处于低估值的时候。
4. MEG重视预期差
4.1 MEG仍是产能压顶
从历年的MEG产能增速看，2020-2022年的产能增速算是历史高位。2022年预计接近30%的产能增速在聚酯产业链中属于较高的(PX25.25%，PTA9.3%，聚酯7%)。
近两年投产产能主要以乙烯法制为主(2020-2021年新投产能中乙烯法占比69%)，且单套产能较大，民营大炼化占据了较大的份额。煤制乙二醇由于效益/技术问题投产推迟概率较大。在2022年我们保守估计的能投产装置中，煤化工多数为今年基本准备就绪推迟到明年的，其余大部分属于乙烯法装置，且一体化装置投产概率要大于煤化工。
总体看MEG预期产能增速仍远大于下游聚酯。
4.2 MEG预期定价下需要特别关注预期差
从近年的MEG走势看，MEG走预期定价的过程中时常出现预期差。液体化工不同于固体化工，期仓储受限，库存显性化，预期差出现后难有隐性库存缓冲。特别是在当前低库存的背景下，供需端如果出现异动，对于MEG的冲击较大。
当然对于乙二醇的预期差主要体现在供给端，一方面是进口，国外装置的主动/被动检修(例如2021年初的美国寒流、中东原油限产导致伴生气MEG装置负荷不高等)、疫情/天气影响下的港口到港问题(今年的疫情导致引航员短缺问题等)。一方面是国产煤化工装置：包括存量装置的开停问题(例如今年11月预期煤化工有恢复，但实际恢复进程缓慢)、新增装置的投产进程等(煤化工新增装置投产进程时常大幅延期)。
总之，MEG带着低库存进入2022年，尽管未来仍是累库预期(新产能的投产+煤化工的恢复预期+进口的缓解预期等)，但在低估值低库存背景下现实总是有一些惊喜。
4.3 MEG总结
2022年MEG产能增速接近30%，在聚酯产业链中算是比较高的，其投产增速大于下游聚酯，总体处于过剩格局。但是从历年经验看MEG往往会出现预期差行情，也就是供给往往会不如预期。一方面新产能的投放往往由于利润关系而推迟(事实上由于MEG预期定价，价格先被打下来后供给就会推迟，从而造成现实并没有预期的差)，一方面当前低库存情况下突发的供给事故便会给供需造成较大的冲击。MEG带着低库存进入2022年，因此我们认为在乙二醇低估值的时候并不建议继续去做空(除非走做空成本的逻辑)。或者可以在原油/煤炭大跌后，如果乙二醇仍处于低估值时找好安全边际做多。
5. 涤纶短纤弱平衡中运行
5.1 PF产能增速相对不高
短纤的产能投产跟随整个聚酯的步伐，12-13年、18-19年是投产高峰。这个从利润角度亦能得到印证，10-11年的高利润导致第一个投产小高峰。随后由于供给大增(12-13年)利润跌入低谷，13-15年短纤利润平平，期间短纤进行产能结构调整，特别是16年产能出现负增长。16年下半年短纤利润开始复苏，引发了18年的第二波投产高峰。随后(19-20年)短纤产能增长开始下滑，期间利润尚可。但21年投产增速又有增加导致利润再次压缩，甚至年内出现联合减产的现象。
展望2022年短纤，短纤产能增速预计在7.06%(今年7.3%)，刨除年末投产的吉兴化纤，其余两套中新凤鸣30万吨在上半年开出的概率较大，如果宿迁逸达开不出来，短纤产能将只有3%左右，这样的增速在聚酯产业链是相对低的。
5.2 继续关注棉涤替代影响
三大棉纺原料分别棉花、涤纶短纤、粘胶短纤。近几年粘胶消费量基本稳定在20%左右的水平，而棉花与涤纶短纤的替代在19年开始加速。棉花消费占比从前面接近50%左右的水平回落到41%，而涤纶短纤的占比从前期的28%提高到当前的37%的水平(2021年棉花与涤纶短纤占比较2020年持稳)。涤棉消费的切换一方面由于棉花下游消费场景外移，一方面2020年疫情导致短纤无纺布防疫需求的的增加。再者棉涤价差的走高助力了这方面的转换。对于棉涤价差较高导致转换的逻辑一方面是下游消费降级导致纯涤消费支出增加，一方面是涤棉纱比例切换导致涤纶短纤用量提高(不过据了解为保证成纱特性和质量，涤棉纱比例切换有限)。不过棉涤替换是一个中长期过程，今年下半年以来棉涤价差快速走高至历史高位，可能会加速这一进程。如果短纤被替代1-2个点左右，那么相当于增加短纤消费20-30万吨左右的量(相当于消化一套新产能)。
5.3 涤纶短纤总结
总体看短纤产能增长率7%左右，但是需要关注装置投产的不确定性，如果这样短纤增长率将相对不高。同时需求端需要关注替代棉花的影响。总体上预计短纤呈现弱平衡的特点。
当然制约短纤多头的因素也有很多，除了需求端的预期不那么乐观外，由于短纤销售渠道制约，一般的产业外期现商接货后消化受限。但是短纤有个特点就是其销售的脉冲爆发性，这与下游采购特点有很大的关系(纱厂投机性强)。一旦产业出现一个引爆点(可以是原油等成本上涨、短纤估值低位、低库存、行业减产等)，短期内短纤估计会出现惊人的行情。
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